文 | 防冷涂的腊
工业富联2026年半年报发布。
上半年，公司实现营业收入5578.61亿元，同比增长54.63%；归母净利润237.40亿元，同比增长95.99%。云服务商AI服务器收入增长2.3倍，GPU AI机柜和ASIC AI机柜出货量分别增长3.2倍和3倍。
这些数字足以支撑一份“AI业务全面爆发”的财报解读。
但工业富联的毛利率只有7.15%。虽然较上年同期有所提升，仍然保留着制造业薄利多销的特征。半年赚到237亿元，与7%左右的毛利率同时出现在一张利润表里，也让市场对这家公司的判断走向两个极端。
一部分投资者认为，AI服务器正在改变工业富联的业务结构，公司已经不能继续按照传统代工厂估值；另一部分投资者则认为，无论生产iPhone还是AI服务器，只要毛利率仍停留在个位数，工业富联就没有摆脱代工模式。
这场争论并不能靠“AI服务器技术含量更高”来结束。iPhone同样是全球制造体系中最复杂的产品之一，富士康也早已证明了自己的技术、效率和规模交付能力，但“代工厂”的标签始终没有消失。
如今，工业富联把这套制造能力带进AI服务器、整机柜、液冷和高速网络。产品发生变化后，工业富联究竟进入了新的价值环节，还是只把代工模式复制到规模更大的AI市场？
净利翻倍，工业富联已经不只是靠规模赚钱
先看利润增长来自哪里。2026年上半年，工业富联收入增长54.63%，归母净利润增长95.99%，扣非净利润增长96.99%。利润增速远高于收入增速，说明公司获得的不只是订单放量，产品结构和经营效率也在发生变化。
从季度看，这种变化也不是单个季度的偶然波动。公司第二季度实现营业收入约3087.8亿元，归母净利润131.5亿元，连续四个季度净利润超过100亿元。云计算业务成为最主要的增量来源，上半年收入同比增长75.7%；通信及移动网络设备业务收入增长26.5%，工业互联网业务收入增长13.4%。
利润率也在向上移动。按半年报数据计算，毛利率由上年同期约6.60%升至7.15%，净利率由约3.36%升至4.26%。对于一家半年收入超过5500亿元的企业，0.55个百分点的毛利率提升并不小，对应的是超过30亿元的毛利增量。规模足够大以后，利润率的微小变化都会被迅速放大。
经营现金流也从上年同期的14.07亿元升至73.91亿元。这个数字仍明显低于净利润，至少说明现金流没有继续停留在上年同期的低位。
工业富联赚得更多，既来自AI服务器和机柜出货放量，也来自产品结构与经营效率改善。但7.15%的毛利率仍然属于制造业的盈利结构，它证明公司变得更赚钱，还不能证明商业模式已经改写。
AI服务器正在改写代工厂卖什么
传统电子制造并不低端。制造一部iPhone，需要精密加工、自动化产线、模具与工艺设计、良率控制，以及覆盖多个国家和地区的供应链协同。苹果官方对运营与供应链团队的职责描述，已经包括设备设计与定制、制造流程开发、DFM/DFX、自动化、供应商选择，以及产能和成本优化。能把复杂产品稳定推向亿级出货，本身就是难以复制的能力。
富士康长期仍被称为代工厂，原因也不在技术高低。iPhone的产品定义、A系列芯片、操作系统、品牌、渠道和用户关系掌握在苹果手中；苹果决定产品规格、上市节奏和订单分配，还能在富士康、立讯精密、和硕等制造商之间维持竞争。制造商参与工艺开发，却很难决定最终产品卖什么、卖给谁、卖多少钱。
所以，“代工厂”描述的是产业链位置。制造技术可以很高，最终能够进入利润分配的部分却很有限。消费电子时代的工业富联已经证明自己可以制造最复杂的产品，仍然没有掌握产品定义和定价。
AI服务器的变化也不只是产品更复杂。英伟达官方资料显示，GB200 NVL72在机柜级系统中连接36颗Grace CPU和72颗Blackwell GPU，并通过NVLink形成一个72 GPU计算域；整套系统采用液冷，还包括计算托盘、交换托盘、管理交换机和电源系统。服务器已经从一台设备变成一个必须协同运行的算力系统。
算力密度抬升以后，散热、电源、网络互联、结构、测试和软件调优都会成为交付瓶颈。芯片按时到货不等于数据中心可以按时上线。任何一个环节出现问题，都可能让昂贵的GPU继续躺在机房里等待调试。客户购买的因此不再只有加工工时，还包括系统整合、量产爬坡和部署确定性。
工业富联上半年的业务数据反映了这种扩张：云服务商AI服务器收入增长2.3倍；GPU AI机柜和ASIC AI机柜出货量分别增长3.2倍和3倍；数据中心高速网络收入同比翻倍；800G以上交换机和SuperNIC网卡出货量均增长1.4倍；CPO全光交换机已经实现样机交付。公司还披露，正在参与下一代平台产品的联合研发与设计。
这组产品组合把工业富联的职责从服务器制造，延伸到整机柜、液冷、电源、高速网络、系统测试和联合开发。过去的核心任务是在产品定义完成后把产品稳定制造出来；进入机柜级系统以后，制造商更早参与设计验证、部件协同和量产爬坡，并在单个数据中心项目中承接更多价值环节。
AI没有消灭代工模式，却提高了高端代工的进入门槛，也给工业富联提供了一次扩大价值边界的机会。消费电子代工同样技术密集，区别在于AI系统仍处于架构快速变化、规模部署刚刚展开的阶段，系统整合和交付经验暂时更稀缺。
高端制造不自动等于高毛利，7%仍是价值链边界
能力边界扩大，不等于利润分配已经改变。工业富联的半年报同时给出了另一组更冷静的数据。
2026年上半年，公司毛利率约7.15%，净利率约4.26%。利润率确实改善，却仍明显保留着大规模制造、低毛利、高周转的特征。芯片架构、互联标准和平台迭代节奏主要由英伟达等上游厂商掌握，最终订单和资本开支由云服务商决定。工业富联可以解决复杂系统的制造问题，却无法独立定义GPU平台，也无法决定云厂商下一轮投入多少。
客户与供应商集中度进一步限制了议价空间。根据工业富联2025年年报，前五大客户贡献62.01%的销售收入，前五大供应商占采购额58.36%。上下游同时高度集中，意味着公司面对的往往是少数拥有强采购能力的大客户，以及掌握关键芯片和部件的上游厂商。制造规模越大，供应链组织能力越重要；但订单集中也让客户拥有更强的价格约束。
研发投入的结构也值得观察。2026年上半年研发费用49.98亿元，同比下降1.91%，研发费用率由上年同期约1.41%降至约0.90%。这并不否定公司的工程技术能力，却说明它目前的利润改善主要来自产品结构、规模和效率，而不是研发费用率明显提升带来的软件或核心技术变现。
资产负债表反映了增长需要付出的资本代价。6月底，公司存货达到1921.09亿元，较年初增长27.30%；应收账款1275.22亿元，增长15.15%；应付账款1784.59亿元，增长29.36%。存货和应收账款合计超过3196亿元，相当于同期收入的57%左右。AI订单快速放量，需要公司提前备货、组织关键部件并占用大量营运资金。
经营现金流虽然从14.07亿元升至73.91亿元，仍只相当于同期归母净利润的31%左右。利润已经在利润表中确认，现金还大量停留在存货、应收款和供应链周转中。对高周转制造企业而言，这些指标会直接决定增长能够为股东留下多少可自由支配的现金。
竞争和标准化也会削弱今天的稀缺性。AI服务器市场并非只有工业富联，广达、纬创、纬颖等厂商都在争夺机柜级订单。英伟达还把GB200 NVL72机柜、计算托盘和交换托盘的液冷设计贡献给开放计算项目。产业高速迭代时，联合开发和调试能力十分稀缺；当设计被写进参考架构、供应链逐渐成熟，今天的工程壁垒也可能被重新标准化。
工业富联已经从普通电子制造进入高端系统制造，但高端制造不自动等于高毛利，更不等于掌握产业链主导权。订单增长证明公司抓住了AI资本开支，利润率和现金流持续改善，才能证明它开始从新增价值中分走更大比例。
重新定价的关键，是交付能力能否变成议价权
市场很容易把讨论变成“工业富联究竟是不是科技公司”。这个标签没有多少分析价值。公司能否获得长期重估，最终要落到几组可以持续验证的经营和财务指标。
第一，看AI产品占比提高后，毛利率改善能否延续。2026年上半年的7.15%已经比过去好，但只有一个报告期。未来AI服务器和机柜继续放量，如果整体毛利率重新回落，说明利润增长仍主要依赖行业资本开支与出货规模；如果毛利率连续抬升，才说明产品结构和议价能力正在改变利润分配。
第二，看工业富联能否继续增加单个项目的价值量。整机柜只是载体，液冷、电源管理、高速交换机、SuperNIC、CPO、系统测试和联合开发，才是制造边界扩大的具体环节。公司承担的环节越多，客户更换供应商的成本越高，单个机柜中能够留下的利润也越多。需要观察的不是概念，而是这些业务的收入贡献、利润率和客户渗透率。
第三，看当前能力能否穿越标准化。AI系统仍在高速迭代，量产和调试经验构成阶段性壁垒；当英伟达参考设计、开放机柜和液冷方案逐步成熟，部分能力会重新商品化。工业富联如果能够持续进入下一代平台联合开发，并把优势从组装扩展到网络、电源、热管理和系统工程，壁垒才不会随着单一代际成熟而消失。
第四，看客户结构和利润来源是否更加分散。GPU与ASIC机柜同步增长、多家云服务商共同放量，可以降低对单一芯片平台或客户的依赖。如果前五大客户占比长期超过六成，大客户仍会决定价格和订单节奏，毛利率上限很难显著打开。
第五，看利润能否转化为自由现金流。存货和应收账款增长如果长期快于收入，公司就需要不断增加营运资金才能换取利润；经营现金流持续接近净利润、自由现金流改善，才说明规模扩张开始提高资本效率。进一步还要观察投入资本回报率，而不能只看净利润和ROE。
这五项指标构成一条完整的转化链：高端制造和规模交付提高客户依赖，更多高价值环节提高单位利润，议价权进入毛利率和净利率，最后再通过现金流与投入资本回报沉淀为股东价值。工业富联目前已经证明了前两步的一部分，后面的转化仍在财报中等待验证。
真正的议价权，不是拿到更多订单，而是在订单增长时还能留下更多利润；真正的资本回报，也不是净利润增长，而是新增利润不再依赖同样快的资本占用。
工业富联仍是代工厂，但已经不是原来的代工厂
iPhone时代，富士康已经证明自己拥有全球最强的复杂制造与规模交付能力。它仍然没有摆脱代工厂标签，因为苹果掌握产品定义、核心技术平台、品牌、渠道和订单分配，制造能力没有改变产业链的利润分配。
AI时代的不同之处，在于产品正从单机进入机柜级和集群级系统，制造商参与设计、验证、液冷、电源、网络和部署的边界正在扩大。工业富联有机会从制造执行者向系统整合者移动，也有机会在单个项目中承接更多价值。
这只是机会，不是已经完成的转型。7.15%的毛利率、超过六成的客户集中度、超过3000亿元的存货与应收账款，以及明显低于净利润的经营现金流，都说明工业富联仍处在由规模交付向议价权转化的中途。
市场接下来需要定价的，不是“AI服务器”这个标签，也不是工业富联算不算科技公司。要看的是它能否把整机柜、液冷、高速网络和联合开发沉淀为不可替代性，并让这种不可替代性持续进入利润率、自由现金流和投入资本回报。
工业富联依然是一家代工企业，只是“代工厂”已经不足以概括它正在承担的全部工作。AI让它第一次有机会改变制造技术在产业链中的价格。能否撕掉旧标签，最终还要由下一张利润表和现金流量表回答。
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