在美伊战争仍未结束、霍尔木兹海峡航运持续受阻的背景下，全球原油市场出现了一个显著的“脱节”现象：一边是全球石油库存正以极快的速度下降，另一边却是油价表现相对克制。
高盛在最新发布的报告中指出，这种“库存极端紧张但油价稳定”的现象并非市场失灵，而是多重短期因素叠加下的阶段性结果，而真正的冲击可能尚未完全反映在价格之中。
Yulia Zhestkova Grigsby等分析师4月21日发布了主题为《石油追踪：解读库存大幅下降油价却相对稳定的现象》的报告。
全球原油库存告急
美伊战争已持续超过7周，双方第二轮谈判因伊朗的拒绝参与而陷入无限期推迟，尽管停火协议在形式上得到了延长，但实质性的僵局并未打破。
航运数据显示，作为全球能源运输咽喉的霍尔木兹海峡，目前通行量仅恢复至正常水平的约10%，原油流量大幅受限。
据测算，当前波斯湾整体原油供应受冲击规模约为1400万桶/日，对全球商业库存的即时冲击达到1140万桶/日。
由于美国对伊朗港口进行严密封锁，伊朗原油出口已降至约30万桶/日，较2025年平均水平下降超过260万桶/日。
即便计入管道转运，波斯湾地区的总石油流出量也仅为930万桶/日，不足正常时期的四成。
库存数据进一步凸显了市场的紧张程度。
自冲突爆发以来，全球可见原油库存已累计下降约2.55亿桶。而若将非经合组织（OECD）国家的“隐性库存”计算在内，全球石油库存下降总规模更是高达4.74亿桶。
（高盛对全球可见原油库存下降速度的预测，蓝线为当前情况，绿线为霍尔木兹在月底恢复通行的情景，橙线为5月中旬恢复通行，红线为5月底恢复通行）
4月以来，全球可见原油库存减少了630万桶/日，若计入“隐性库存”，这一数字则高达约1090万桶/日，为2017年以来最大月度降幅。
高盛警告称，即便在相对乐观的情景下——霍尔木兹海峡于4月底逐步恢复通行——全球库存仍将跌至历史低位，并可能在5月继续下降。
油价为何没有暴涨？
然而，面对如此惨淡的库存下降数据，油价却并未出现同步飙升。高盛将其归结为三个关键因素。
其一，风险溢价降低。随着停火预期升温，市场计入的地缘政治风险溢价有所回落。
其二，市场预期霍尔木兹海峡将重新开放而提前去库存。交易商普遍押注霍尔木兹海峡将逐步恢复通行，从而提前启动去库存操作。
其三，现货购买趋于温和。现货采购需求明显降温，尤其是亚洲炼厂开始转售此前高价购入的原油，削弱了短期价格支撑。
然而，这种平静是极其危险的。
当前原油市场呈现出显著的“现货升水”（backwardation）格局，即现货价格高于远期期货价格。这意味着市场对“即时交付”的原油需求极为迫切，但同时认为供应中断可能是暂时的。
数据显示，用于衡量现货与期货价差的DFL（Dated-to-Frontline）指标一度飙升至近40美元/桶，尽管近期回落至约10美元/桶，但仍处于历史高位。
（DFL近期走势）
这种结构性价差，使得现货市场的紧张并未完全传导至期货价格，从而在表面上压制了油价上涨。这凸显出，现实层面的原油依然极度稀缺，目前的平稳更多是建立在消耗“余粮”的基础上。
现状不可持续
需求端正在发生变化。市场3月期间一度陷入恐慌性抢购，推高现货需求。但进入4月后，这一行为迅速转向“去库存”。一些亚洲炼厂甚至重新出售之前购买的原油，这解释了市场价格的暂时回落。
亚洲炼厂需求明显走弱，日本炼厂运行量较冲突前水平低50万桶/日。成品油价格同步回落，反映终端需求趋软。
高盛强调，这种去库存行为本身不可持续，一旦库存触及自然下限，在供应无法恢复的情况下，市场只能通过更高价格来抑制需求，即所谓“需求破坏”。
与此同时，市场缓冲机制正在迅速耗尽。全球“海上库存”（即油轮运输中的原油）已接近历史低位。
美国虽在一定程度上承担了补缺角色，其原油出口已升至1270万桶/日的历史高位，但其得州关键管道已接近运行上限，进一步增长空间有限。这意味着，若中东供应长期受阻，全球市场缺乏足够的替代来源。
综合来看，高盛认为当前油价虽接近其基准预测，但风险分布明显偏向上行。若霍尔木兹海峡受阻时间延长，或者中东供应损失变得更具持久性，油价存在巨大的上行风险。
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